补贴退坡 动力电池产业链业绩分化明显

补贴退坡倒逼动力电池降低成本，而原材料价格上涨进一步挤压产业链的利润空间。今年以来，新能源汽车产业链多个环节经营压力陡增。三季报数据显示，与动力电池相关的电池材料、电解液、隔膜等细分领域企业业绩增速明显放缓，毛利率下滑，增收不增利和净利润增速为负的情况并不鲜见。与之相对的是，受益于原材料价格上涨，上游原材料厂商与正极材料制造商股价和业绩“齐飞”，多家企业利润增长超过100%。

分析人士指出，退补压力和上游原材料价格上涨“双重夹击”之下，车企将降本压力转至动力电池环节。今年以来，动力电池价格下降幅度在20%-30%，并向毛利率较高、产能过剩、议价能力较弱的环节率先传导压力。

业绩分化明显

从三季报情况看，补贴退坡对整车企业的业绩产生了一定影响。

如江淮汽车，前三季度营收为355.41亿元，同比小幅下滑6.79%；归属于上市公司股东净利为2.18亿元，同比下滑73.24%。对于净利润较上年同期下降的主要原因，江淮汽车表示，系新能源汽车补贴退坡和乘用车销量下降所致。又如比亚迪，前三季度营收同比增长1.56%，归属于上市公司股东的净利润同比降低23.82%。多家券商分析师指出，公司短期业绩承压，主要是补贴退坡以及销售费用和财务费用增加等因素所致。

“整车企业在产业链条中话语权相对强势。新能源汽车新版补贴方案实施后，整车企业将补贴标准退坡压力逐步向产业链上游传导。今年以来，中游企业包括电池、电机电控这些环节产品的价量都承受了较大压力。”深圳某上市股份券商新能源汽车分析师指出。

国信证券分析师指出，电池环节承受产业链上下游压力最大。2016年动力电池成本大约在2.2-2.3元/Wh区间，2017年下降至1.6-1.7元/Wh区间，电池环节降价近30%。

与之相对应的是，三季报披露的数据显示，与动力电池相关的电池材料、电解液、隔膜等细分领域的企业业绩增速明显放缓，毛利率下滑，导致“增收不增利”和净利润增速为负的情况并不鲜见。

隔膜领军企业星源材质，前三季度营业收入同比增加1.15%，归属上市公司股东的净利润同比下滑25.73%。占据国内电解液市场份额近20%的天赐材料，前三季度营业收入同比增长13.96%，归属于上市公司股东的净利润同比下滑12.26%，公司预计2017年全年净利润变动幅度在-25%至5%。电解液溶质六氟磷酸锂的主流提供商多氟多，前三季度也出现“增收不增利”的情况，前三季度营业收入同比增长17.4%，净利润同比下滑达到45.02%，公司预计全年净利润同比降低50%-20%。

而受益于原材料价格上涨，上游原材料厂商与正极材料制造商出现股价和业绩“齐飞”态势，多家企业利润增长超过100%。上游原材料供应商华友钴业、赣锋锂业、格林美，前三季营收分别较去年同期增长76.19%、40.51%、40.34%，净利润同比分别上升413倍、106%、92%，今年以来股价涨幅分别达到175.72%、226.77%、49.11%。正极材料制造商当升科技，前三季营收同比增长58.20%，净利润同比增长192%，今年以来股价上涨近三分之一。

遭遇多重夹击

“今年以来，整个动力电池营收与去年差不多，出货量基本与去年持平。这与年初的预期差距较大。今年以来，新能源汽车发展切换跑道，从依赖全电动大巴转向以乘用车为主。而一辆电动大巴的电池装机量差不多是一辆乘用车的十倍，电动大巴产销下降超预期，导致电池装机量达不到年初预判。同时，如果明年不退补，今年年底抢装情况可能没有前两年那么突出。”锂业分析师墨柯指出，“在整个营收盘子不变的情况下，补贴下降，将影响行业整体利润。”

“整车企业首先感受到退补压力，但车企话语权大，可以要求动力电池商降价，迫使动力电池加强成本管控，”一家上游原材料上市企业董秘告诉中国证券记者，“这也导致动力电池厂商遭遇洗牌。今年以来，已有三十家左右的中小电池厂被淘汰出局，剩下动力电池企业要控制住成本，只好拿毛利率高、产能过剩、议价能力较弱的环节开刀，比如隔膜、电解液和负极等，今年以来价格大幅下滑就有下游压价的因素。”

墨柯指出，隔膜企业比较难受。“前几年隔膜行业毛利率太高，电池厂要降本首先就要动他们。另外，之前行业毛利率过高导致大批企业扩大产能，这两三年产能逐渐释放，也给下游提供了压价的可能。今年以来，隔膜企业毛利率下滑幅度很大，同比下滑接近30%，预计明年价格还将继续下滑。”

对于负极材料、电解液两个环节，受原材料价格上涨以及下游压价，行业盈利空间遭受大幅挤压。“受供给侧改革影响，今年以来负极原材料价格上涨迅速，如针状焦从年初的3500元/吨目前上涨到超过15000元/吨。但负极材料本身毛利率就不高，并且在整个产业链体系中的话语权较弱，难以将成本压力传导出去，受下游压价影响，今年整体价格稳中有降。目前，部分负极材料企业已经面临盈利困难。”上述股份制券商新能源汽车分析师告诉中国证券报记者。

对于溶质端(六氟磷酸锂)，一位新能源汽车上市企业董秘指出，去年市场需求量较大，而产能不够，令六氟磷酸锂价格上涨很多。今年以来，产能逐渐释放，产品需求减少，同时下游压价，导致价格下行明显。六氟磷酸锂价格去年最高能卖到30多万/吨，现在只卖14万/吨。价格下跌的同时，其主要原料氢氟酸以及碳酸锂价格却在上涨。比如，氢氟酸报价从年初的6000元/吨已大幅上涨到接近1万元/吨。六氟磷酸锂的生产商日子不太好过。

溶质端(六氟磷酸锂)的降价进一步传导至电解液生产商。太平洋证券分析师指出，六氟磷酸锂的降价带动电解液价格同步下行，价格从8万元/吨跌至5万-5.5万元/吨。

“正极材料制造商日子过得比较舒服，尤其生产三元电池的制造商。前两年正极厂比较惨，毛利率能够达到10%就不错了，基本不赚钱，下游也一直不给涨价。今年借着这波原材料涨价，正极厂趁机提价，将以前的毛利率洼地基本修复，目前毛利率大概能达到20%-30%。”墨柯指出。

盈利能力将有所好转

根据《关于2016年-2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》，2017年至2018年新能源汽车补助标准在2016年基础上下降20%，2019年至2020年补助标准在2016年基础上下降40%。

“有传闻说2018年将在今年基础上提前退补20%。如果消息属实，将对产业链整体造成压力。我们和一些整车车企交流了解到，他们准备进一步承担退坡压力，如果明年再退20%，他们将承担更多的成本压力，减少一些中游环节的压力，以保证整个产业链的平衡发展。”一位分析师告诉中国证券报记者。

某大型股份制券商分析师指出，动力电池上游原材料成本整体下降的可能性较小，有望在高位维持。“在海外市场MB带涨、下游刚性需求旺盛以及国内外价差修复的三重利好下，国内钴产品价格有望继续上涨；碳酸锂方面，前两年南美扩充的产能将大规模释放，明年下半年碳酸锂价格或进入下降通道；石墨和镍的价格要看明年供给侧改革的节奏。”

对于受到下游降本以及原材料价格上涨双重挤压的电解液和负极材料企业，业内人士指出，行业盈利能力将有所好转。随着明年电动车产销放量拉动需求快速增长，以及上游氢氟酸、碳酸锂等原料价格上涨对其价格形成的支撑，短期预计六氟磷酸锂价格继续下探空间不大，电解液价格有望企稳。“预计负极厂未来趋势也可能好转。采购一般按年签，明年再谈价格，成本因素将囊括进去，负极价格可能上调。”

“对于隔膜环节，伴随电池厂进一步施压，以及行业竞争者的涌入，预计隔膜价格明年将继续下降。企业只有通过技术研发提高产品的良品率，才可能幸存下来。”墨柯指出。

《节能与新能源汽车技术路线图》提出，到2020年，纯电动新能源汽车单体能量密度达到350Wh/kg，电池系统成本达到1元/Wh。而经过这一轮降本，动力电池成本距目标尚有一段距离。广发证券分析师指出，在市场化的竞争格局中，企业只有依靠持续的创新升级，推出优质的产品来提高核心竞争力，拉动销量增长，消化终端补贴下降带来的直接冲击。

工信部日前公布了燃油积分抵偿政策，2016年、2017年企业平均燃料消耗量负积分不能抵偿归零的，将影响超标的燃油车的生产和新品的投放。受此消息影响，新能源汽车指数一改10月9日以来的下行趋势，三个交易日连续上涨。多家机构指出，新能源汽车产业链将迎来风口。

三季度业绩靓丽

三季度新能源汽车主题基金业绩频创佳绩。Wind数据显示，刨除尚未完成建仓的新成立基金，在22只新能源汽车主题基金中，三季度7只基金收益在30%以上，占比31.82%。其中，富国中证新能源汽车B的收益率高达92.49%，交银国证新能源B收益率为73.60%，鹏华中证新能源B收益率为60.14%。

截至11月8日，根据Wind数据统计，上述22只新能源汽车基金今年以来累计收益率均为正，12只基金今年以来收益率超过15%；收益率较好的两只基金——信达澳银新能源产业和富国中证新能源汽车B，收益率分别达到47.99%、31.09%。

基金三季报显示，近期表现较好的几只新能源汽车主题基金的重仓偏好略有不同。信达澳银新能源产业重点关注锂离子电池模组制造商欣旺达及部分电子元器件生产商；富国中证新能源汽车B则重仓赣锋锂业、天齐锂业等锂电池上游原材料企业，同时大笔持有比亚迪、宇通客车等整车生产企业；鹏华中证新能源在青睐赣锋锂业、天齐锂业、比亚迪的同时，也买入了特变电工、中国核电等电工电网类个股。

预计风口将至

日前发布的2016年度、2017年度燃油积分抵偿相关政策备受关注。对此，平安证券认为，该政策为双积分政策的延续，预计新能源汽车产业将迎来快速增长，维持2017年50万台乘用车产销预期。在新能源汽车产量持续增长的背景下，长期看，碳酸锂等下游需求巨大，动力锂电池仍将处于高增长周期，建议关注Model3量产带来的硅碳负极应用推广机会，以及钴价上涨、三元渗透加快双重驱动的高镍三元材料量价齐升。

国信汽车首席分析师梁超认为，新能源客车补贴目录自年初起释放进度较慢，上半年行业内现金流和订单状况均遇冷。下半年补贴目录调整到位，2018年行业补贴不退坡且2017年行业成本大降，均将驱动行业EPS稳步增长。目前仍是布局新能源客车的良好时机，建议中长期关注产业链两端锂矿、高端锂电设备制造商、整车龙头企业。

信达澳银新能源产业基金经理冯明远则提醒投资者，今年的市场风格兼有震荡市、结构性牛市的特点，且新能源车等板块的涨幅较大。新能源车领域仍处于发展初期，进入者多，行业竞争激烈，需要更仔细筛选投资标的。

开源证券分析师李文静指出，政策支持新能源汽车行业持续健康发展，长期看好新能源汽车产业链。短期看，四季度是新能源汽车旺季，判断四季度的产销量环比将大幅增长。建议关注资源优势突出的锂电上游原材料企业，拥有规模优势、技术门槛高并进入新能源乘用车供应链标的，以及具有竞争优势的龙头型整车企业。